1、母嬰專(zhuān)賣(mài)店渠道線下增速快，符合消 費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)
1.1 母嬰專(zhuān)賣(mài)店渠道增速僅次于電商，線下份額不斷提升
母嬰專(zhuān)賣(mài)店渠道增速僅次于電商，不斷擠壓商超、購(gòu)物中心等份額，成為線下大渠 道。根據(jù)羅蘭貝格統(tǒng)計(jì)與預(yù)測(cè)，2015-2020 年母嬰專(zhuān)賣(mài)店渠道增速 CAGR 預(yù)計(jì)為 15.3%， 增速僅次于電商渠道，其在線下渠道占比由 31%提升至 40%，在全渠道占比由 21%提升 至 24%，母嬰專(zhuān)賣(mài)店渠道整體規(guī)模增速較快，渠道份額增長(zhǎng)主要來(lái)自于對(duì)商超、購(gòu)物中 心等傳統(tǒng)線下渠道的替代和升級(jí)（2015-2020 年線下其他渠道占比由 69%下降至 60%） 。
1.2 專(zhuān)業(yè)母嬰零售渠道符合消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，強(qiáng)大渠道力保證盈利空間
消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)母嬰產(chǎn)品時(shí)關(guān)注品牌、品質(zhì)、以及一站式、專(zhuān)業(yè)性的購(gòu)買(mǎi)體驗(yàn)，母嬰專(zhuān)賣(mài) 店符合當(dāng)前需求發(fā)展趨勢(shì)，在品類(lèi)、體驗(yàn)方面都是對(duì)傳統(tǒng)渠道的升級(jí)。據(jù)艾瑞咨詢(xún)發(fā)布 的《2018 年中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)母嬰童行業(yè)研究報(bào)告》，母嬰消費(fèi)者們?cè)谫?gòu)買(mǎi)產(chǎn)品時(shí)，關(guān)心的因 素主要是品牌、品質(zhì)、以及購(gòu)買(mǎi)體驗(yàn)方面，而對(duì)價(jià)格敏感性相對(duì)較低。尼爾森 2019 年發(fā) 布的一份調(diào)查顯示，消費(fèi)者之所以光顧母嬰專(zhuān)賣(mài)店渠道，也正是由于其品質(zhì)貨源有保證， 且滿(mǎn)足一站式、專(zhuān)業(yè)的購(gòu)物體驗(yàn)，符合消費(fèi)者需求趨勢(shì)。母嬰專(zhuān)賣(mài)店渠道發(fā)展至今，從 品類(lèi)、體驗(yàn)上已逐步完成對(duì)商超、百貨、批發(fā)市場(chǎng)、雜貨店等傳統(tǒng)渠道的替代與升級(jí)， 不僅滿(mǎn)足品類(lèi)高度細(xì)分化的要求，而且兼顧專(zhuān)業(yè)性與安全性，直營(yíng)母嬰龍頭還致力于通 過(guò)加強(qiáng)門(mén)店新零售建設(shè)以提升服務(wù)便捷性。
消費(fèi)升級(jí)與新品已成為拉動(dòng)母嬰市場(chǎng)增長(zhǎng)主要推動(dòng)力，大量上游品牌商面對(duì)激烈競(jìng)爭(zhēng)， 與母嬰專(zhuān)賣(mài)店龍頭聯(lián)手招新與推廣新品，來(lái)自品牌商更大的支持補(bǔ)貼力度、推廣服務(wù)收 入保證渠道盈利空間。據(jù)尼爾森 2019 年初公布的調(diào)查數(shù)據(jù)，2017-2018 年五大母嬰品類(lèi) 中，銷(xiāo)售增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力主要為消費(fèi)升級(jí)與新品，而銷(xiāo)量與價(jià)格貢獻(xiàn)比例相對(duì)較小，預(yù)計(jì)主 要和我國(guó)已進(jìn)入后人口紅利時(shí)期有關(guān)。在此背景下，廣大上游品牌商紛紛選擇與母嬰連 鎖龍頭合作，通過(guò)聯(lián)合促銷(xiāo)活動(dòng)進(jìn)行招新以及新品推廣。相較于線上渠道，母嬰專(zhuān)賣(mài)店 渠道擁有更好的產(chǎn)品陳列展示條件、且具有專(zhuān)業(yè)性推介優(yōu)勢(shì)，成為更為理想的推廣渠道。 而品牌商更大的支持與補(bǔ)貼力度、以及帶來(lái)的推廣服務(wù)收入，也利于保證母嬰專(zhuān)賣(mài)店渠 道的盈利空間。我們估計(jì)，通過(guò)避免經(jīng)銷(xiāo)商環(huán)節(jié)、以及預(yù)付現(xiàn)金模式，企業(yè)可獲得的毛 利提升可達(dá) 10pct 左右。另?yè)?jù)愛(ài)嬰室公告，其推廣促銷(xiāo)服務(wù)形成的其他收入毛利水平穩(wěn)定 在 90%以上。
2. 渠道競(jìng)爭(zhēng)維度已分層，直營(yíng)連鎖以品牌 力為核心提升競(jìng)爭(zhēng)力
2.1 母嬰專(zhuān)賣(mài)店渠道歷經(jīng)多階段，競(jìng)爭(zhēng)維度及盈利能力分化
母嬰專(zhuān)賣(mài)店渠道已進(jìn)入品牌化發(fā)展階段，直營(yíng)及加盟連鎖門(mén)店在競(jìng)爭(zhēng)維度上已分化。母 嬰專(zhuān)賣(mài)店渠道主要經(jīng)歷夫妻店、連鎖化、到品牌化的三個(gè)階段：
夫妻店（1998 年以前）：品類(lèi)較為稀少，以個(gè)體經(jīng)營(yíng)的夫妻店為主；
連鎖化（1998-2018 年）：連鎖化逐步提升，知名母嬰連鎖企業(yè)大多成立于 2000 年前 后（除孩子王成立于 2009 年），但選擇的發(fā)展思路及策略是截然不同的?？傮w來(lái)說(shuō)， 直營(yíng)連鎖雖擴(kuò)張速度較慢，但注重發(fā)展質(zhì)量，其運(yùn)營(yíng)能力、信息化程度均穩(wěn)步提升， 且逐步向購(gòu)物中心渠道轉(zhuǎn)移，開(kāi)店成功率、盈利水平均較高；加盟連鎖前期憑借人 口紅利快速擴(kuò)張，但普遍存在終端價(jià)格紊亂、門(mén)店標(biāo)準(zhǔn)化程度較差、服務(wù)不夠?qū)I(yè) 等問(wèn)題，在電商的沖擊以及人口紅利下降的背景下，盈利受到較大挑戰(zhàn)，近幾年店 鋪數(shù)量波動(dòng)較大；
品牌化（2018 年以來(lái)）：線上獲客成本不斷攀升下，進(jìn)入線上、線下融合時(shí)期。直營(yíng) 連鎖在前期供應(yīng)鏈建設(shè)相對(duì)成熟的基礎(chǔ)上，不斷完善以提升品牌力為核心的綜合競(jìng) 爭(zhēng)實(shí)力，并探索線下新零售轉(zhuǎn)型；而加盟連鎖對(duì)終端控制相對(duì)較弱，只能通過(guò)加強(qiáng) 供應(yīng)鏈管控，減少門(mén)店在價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)中的劣勢(shì)。
綜上，我們發(fā)現(xiàn)母嬰專(zhuān)賣(mài)店渠道整體競(jìng)爭(zhēng)維度及效率已發(fā)生分化。其中，連鎖門(mén)店效率 高于單體夫妻店。在連鎖門(mén)店之中，直營(yíng)連鎖總體效率更高，在價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)中已具備明顯 優(yōu)勢(shì)，目前主要競(jìng)爭(zhēng)維度是以品牌力為核心的綜合競(jìng)爭(zhēng)；而加盟連鎖以往管理較為松散， 目前努力方向?yàn)榧訌?qiáng)供應(yīng)鏈建設(shè)以彌補(bǔ)價(jià)格劣勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)維度仍處在價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。因此，我 們認(rèn)為，處于更高競(jìng)爭(zhēng)維度的直營(yíng)連鎖存在對(duì)加盟連鎖實(shí)施升維打擊的實(shí)力，發(fā)展?jié)摿?巨大，在渠道中份額有望持續(xù)抬升。
母嬰專(zhuān)賣(mài)店盈利能力分化，直營(yíng)連鎖龍頭愛(ài)嬰室成熟門(mén)店凈利率水平均值預(yù)計(jì)在 7%左 右，而大部分中小連鎖及單體母嬰店利潤(rùn)僅持平或下滑。母嬰專(zhuān)賣(mài)店渠道門(mén)店盈利水平 相差較大。根據(jù)我們的測(cè)算，直營(yíng)連鎖龍頭愛(ài)嬰室成熟單店凈利率的范圍預(yù)計(jì)在 5%-9%， 中值在 7%左右。而據(jù)母嬰研究院 2020 年年初的一份調(diào)查，2019 年預(yù)計(jì)有超 60%的母嬰 專(zhuān)賣(mài)店利潤(rùn)處于持平或下滑狀態(tài)，說(shuō)明渠道整體盈利狀況并不樂(lè)觀，數(shù)量占多的大部分 中小連鎖及單體母嬰店面臨較大盈利挑戰(zhàn)。由此，我們推測(cè)由于經(jīng)營(yíng)效率與水平的差異， 渠道盈利水平也已形成分化，盈利能力更高的母嬰連鎖企業(yè)有望實(shí)現(xiàn)更加穩(wěn)健的擴(kuò)張。
2.2 直營(yíng)連鎖龍頭加強(qiáng)深耕細(xì)作，全面提升綜合競(jìng)爭(zhēng)力
2.2.1 降本：提升直采比例&自有品牌建設(shè)，加強(qiáng)供應(yīng)鏈管控能力
高直采比例&自有產(chǎn)品開(kāi)發(fā)，全面降低商品成本。高毛利水平與有競(jìng)爭(zhēng)力的終端價(jià)格是 渠道競(jìng)爭(zhēng)的基本條件，各主要直營(yíng)母嬰龍頭主要通過(guò)兩方面降低商品成本：一是提高統(tǒng) 采、直采比例，尤其保證在核心商品上的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。其中，愛(ài)嬰室在 2015-2017 年期間 統(tǒng)采比例均在 80%以上，2017 年直采比例在 60%以上，前十大奶粉品牌基本實(shí)現(xiàn)直采； 孩子王 2016 年品牌直供比例即達(dá)到 90%。較高的直采比例可避免層層加價(jià)，保證終端價(jià) 格的合理性以及一定的利差。根據(jù)我們今年 1 月份對(duì)奶粉渠道的調(diào)研（僅以幾個(gè)主要品 牌舉例）， 愛(ài)嬰室的終端價(jià)格整體不高于線上電商平臺(tái)京東自營(yíng)和天貓旗艦店，且整體 促銷(xiāo)力度較大。較低的終端價(jià)格、結(jié)合線下的專(zhuān)業(yè)性、體驗(yàn)性，使得其在于線上的競(jìng)爭(zhēng) 中仍保有一定優(yōu)勢(shì)。二是加強(qiáng)自有產(chǎn)品（包含銷(xiāo)售產(chǎn)品）的開(kāi)發(fā)。自有產(chǎn)品主要覆 蓋品牌依賴(lài)度、以及制造門(mén)檻相對(duì)有限的品類(lèi)，包括棉紡類(lèi)、用品類(lèi)、玩具類(lèi)以及食品 類(lèi)。截至 2019Q3，愛(ài)嬰室約有 10%的商品銷(xiāo)售來(lái)自于自有品牌。
建設(shè)高水平物流倉(cāng)，提升倉(cāng)儲(chǔ)水平及效率，減少跨區(qū)域運(yùn)輸成本。大型母嬰連鎖企業(yè)門(mén) 店普遍分布較廣、數(shù)量眾多，且部分商品周轉(zhuǎn)較快，對(duì)物流保障的成本、效率、和及時(shí) 性均有較高要求。目前，愛(ài)嬰室、孩子王、樂(lè)友等主要直營(yíng)連鎖龍頭均已建成倉(cāng)儲(chǔ)水平 較高的物流基地，引進(jìn)自動(dòng)化、智能化物流系統(tǒng)及裝備，不斷優(yōu)化其倉(cāng)儲(chǔ)效率。另外， 還根據(jù)店鋪規(guī)模及分布建立多層倉(cāng)儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)，總倉(cāng)-分倉(cāng)的合理搭配及運(yùn)用可削減其運(yùn)輸配 送成本。為了滿(mǎn)足門(mén)店不斷加密及擴(kuò)張的需求，愛(ài)嬰室及孩子王近兩年均已啟動(dòng)新物流 總倉(cāng)的建設(shè)，以更強(qiáng)的發(fā)貨能力為門(mén)店擴(kuò)張?zhí)峁┯行е巍?/p>
2.2.2 提效：打造以品牌力為核心的綜合競(jìng)爭(zhēng)力
渠道角度：堅(jiān)持以直營(yíng)提效，區(qū)域垂直擴(kuò)張模式更為穩(wěn)健
（1）渠道模式方面：可分為直營(yíng)及加盟模式。直營(yíng)連鎖前期擴(kuò)張較慢，但較為穩(wěn)健、盈 利水平不斷提升，青睞布局于人流上升的購(gòu)物中心業(yè)態(tài)；而加盟渠道前期擴(kuò)張極快，幾 年內(nèi)可擴(kuò)張至幾千家，但是由于門(mén)店在產(chǎn)品價(jià)格、管理運(yùn)營(yíng)上無(wú)法統(tǒng)一，發(fā)展參差不齊， 承租能力、盈利水平相對(duì)較差，大多開(kāi)在社區(qū)街邊店。隨著我國(guó)進(jìn)入后人口紅利時(shí)期、 渠道獲客途徑多樣化，以發(fā)展加盟為主的母嬰連鎖在獲客上或面臨越來(lái)越大的困難。由 此，我們認(rèn)為，前期以直營(yíng)打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)、且與購(gòu)物中心、商圈建立良好合作關(guān)系的母 嬰連鎖企業(yè)，將有望持續(xù)提效，在長(zhǎng)期獲得更好的發(fā)展。
（2）區(qū)域擴(kuò)張策略方面：類(lèi)似于西松屋，愛(ài)嬰室主要通過(guò)直營(yíng)開(kāi)店，或小規(guī)模并購(gòu)基礎(chǔ) 上直營(yíng)開(kāi)店兩種形式擴(kuò)張，前期主要在華東區(qū)域垂直加密，在華東多個(gè)省市建立絕對(duì)優(yōu) 勢(shì)地位，目前在加密華東區(qū)域基礎(chǔ)上，逐步滲透跨區(qū)域地區(qū)；孩子王也是在華東地區(qū)起 家，由于大店模式下選址范圍相對(duì)有限，很快選擇進(jìn)駐全國(guó)其他區(qū)域，目前覆蓋區(qū)域范 圍廣；樂(lè)友發(fā)展于華北地區(qū)，主要通過(guò)直營(yíng)、并購(gòu)、加盟三種形式擴(kuò)張，覆蓋區(qū)域也 較廣，但由于部分并購(gòu)、加盟質(zhì)量相對(duì)較低，門(mén)店仍需進(jìn)一步整合，其在部分地區(qū)滲透 率較低亦造成品牌知名度有所欠缺。我們認(rèn)為，未來(lái)各核心區(qū)域均有可能存在直營(yíng)龍頭 之間的競(jìng)爭(zhēng)，相較于門(mén)店廣布，更看好堅(jiān)持區(qū)域垂直加密的母嬰零售企業(yè)，此種擴(kuò)張策 略更有利于將供應(yīng)鏈、品牌力的優(yōu)勢(shì)發(fā)揮到極致，日本母嬰龍頭西松屋、以及同樣具有 一定服務(wù)半徑的超市行業(yè)也已通過(guò)實(shí)踐證明，密集布局的成功可能性更高。
運(yùn)營(yíng)角度：擁有專(zhuān)業(yè)領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)、系統(tǒng)化人才培養(yǎng)體系、以及穩(wěn)定、可復(fù)制的店鋪模型
（1）專(zhuān)業(yè)領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)背景：主要直營(yíng)母嬰連鎖企業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)，均有多年零售及母嬰行業(yè) 的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，有利于在選品、品類(lèi)調(diào)整中發(fā)揮專(zhuān)業(yè)性，以及提前進(jìn)行產(chǎn)品趨勢(shì)的預(yù) 判。其中，愛(ài)嬰室和樂(lè)友均以目錄銷(xiāo)售起家，是較早涉足母嬰專(zhuān)業(yè)零售的企業(yè)之一， 多年來(lái)核心管理團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定，截至目前已具有近二十年的母嬰零售管理經(jīng)驗(yàn)，部分管 理人員在此之前還有多年的其他零售管理經(jīng)驗(yàn)、或互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。孩子王創(chuàng) 始團(tuán)隊(duì)則具有電器零售行業(yè)的從業(yè)背景，進(jìn)入母嬰零售行業(yè)后也開(kāi)啟了相似的大店 模式，近年來(lái)亦引入具有電商管理經(jīng)驗(yàn)的領(lǐng)導(dǎo)層。
（2）系統(tǒng)化的人才培養(yǎng)體系：直營(yíng)門(mén)店的快速擴(kuò)張需要充足的人才儲(chǔ)備進(jìn)行支撐，目前 主要直營(yíng)母嬰零售企業(yè)已發(fā)展出各具特色的人才儲(chǔ)備模式。其中，愛(ài)嬰室無(wú)論店鋪 大小，多年來(lái)堅(jiān)持“店長(zhǎng)-店助”制度，有利于專(zhuān)業(yè)人才的跨區(qū)域調(diào)配，為拓店的順 利落地打下良好基礎(chǔ)，同時(shí)還注重校企合作人才培養(yǎng)；孩子王與培訓(xùn)機(jī)構(gòu)合作，建 立育兒大學(xué)，并鼓勵(lì)員工考取育兒師；樂(lè)友與淘寶以及知名高校合作，根據(jù)各組織 層級(jí)，對(duì)員工匹配相應(yīng)的培訓(xùn)。
（3）穩(wěn)定、可復(fù)制的店鋪模型：以直營(yíng)為主的母嬰連鎖龍頭經(jīng)過(guò)多年實(shí)踐，已逐步摸索 出較為穩(wěn)定的店鋪模型，包括店鋪位臵、面積、陳列、品類(lèi)管理等方面，有利于在 后期開(kāi)店中實(shí)現(xiàn)快速?gòu)?fù)制。其中，愛(ài)嬰室傾向于開(kāi)中等面積的店鋪，保證購(gòu)物體驗(yàn) 的同時(shí)，將品類(lèi)擴(kuò)充的貢獻(xiàn)發(fā)揮到大化，新店鋪陳列也與國(guó)際視覺(jué)公司合作， 整體明亮且富有童趣，店效水平相對(duì)較優(yōu)；孩子王以 3000 ㎡以上的大店為主，類(lèi)似 于母嬰百貨，除銷(xiāo)售商品，往往還包含游樂(lè)區(qū)、以及引入的早教、兒童攝影等異業(yè) 服務(wù)，其特色在于通過(guò)多種服務(wù)建立強(qiáng)客戶(hù)聯(lián)系；樂(lè)友以中小型店鋪為主，開(kāi)店面 積、開(kāi)店位臵均較為靈活，包括購(gòu)物中心、街邊店、醫(yī)院周邊等。
服務(wù)角度：通過(guò)提供全方位服務(wù)、覆蓋至全渠道、全產(chǎn)業(yè)鏈，提升單客消費(fèi)。近年來(lái)主 要直營(yíng)母嬰零售企業(yè)在服務(wù)方式及水平上不斷創(chuàng)新，目前已初具成效，未來(lái)堅(jiān)持在服務(wù) 上不斷變革、求新的企業(yè)有望在獲客、復(fù)購(gòu)率、連帶率等方面實(shí)現(xiàn)更大的突破。
（1）全渠道、全覆蓋：線上、線下的融合為渠道發(fā)展的重要趨勢(shì)之一，主要母嬰零售企 業(yè)均通過(guò)線下門(mén)店、APP、官網(wǎng)、以及微信小程序商城等提供全渠道服務(wù)。其中，依托于 線下門(mén)店持續(xù)擴(kuò)大的會(huì)員體系，孩子王 APP 在垂直母嬰電商類(lèi) APP 中排名。另外，在產(chǎn)業(yè)鏈合作方面，愛(ài)嬰室、樂(lè)友以異業(yè)合作、流量互推為主，孩子王將店內(nèi)異業(yè)合作 與宣傳數(shù)據(jù)互通相結(jié)合，兩者均通過(guò)創(chuàng)建共享平臺(tái)以提升服務(wù)的廣度。
（2）會(huì)員管理：母嬰零售存在消費(fèi)周期有限、但消費(fèi)相對(duì)高頻、剛需的特點(diǎn)，因此母嬰 零售企業(yè)有必要在精準(zhǔn)獲客的基礎(chǔ)上，提升每位顧客在消費(fèi)周期內(nèi)的消費(fèi)頻率與消費(fèi)金 額。目前主要直營(yíng)母嬰零售企業(yè)均在普通會(huì)員的基礎(chǔ)上，推出付費(fèi)會(huì)員制度，付費(fèi)會(huì)員 享有專(zhuān)享折扣、多倍積分、購(gòu)物返點(diǎn)等優(yōu)惠，產(chǎn)出可達(dá)到普通會(huì)員的幾倍。
（3）精準(zhǔn)、專(zhuān)業(yè)、便利、及時(shí)：除了通過(guò)提供全渠道、產(chǎn)業(yè)鏈合作提升服務(wù)的廣度，母 嬰零售企業(yè)也致力于加強(qiáng)服務(wù)的精度。一方面力求精準(zhǔn)、專(zhuān)業(yè)，體現(xiàn)在通過(guò)自研系統(tǒng)、 或合作開(kāi)發(fā)系統(tǒng)，不斷提升信息化、數(shù)字化水平，為打造全域的精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)創(chuàng)造條件，同 時(shí)提升服務(wù)的專(zhuān)業(yè)性；另一方面追求便利、及時(shí)，為迎合新一代年輕父母對(duì)于購(gòu)買(mǎi)體驗(yàn) 的更高追求，各主要母嬰連鎖企業(yè)近兩年開(kāi)始投入到家及直播業(yè)務(wù)，線下門(mén)店的配送可 縮短至一天以?xún)?nèi)，甚至幾個(gè)小時(shí)，相較電商渠道下單更為便利，同時(shí)以結(jié)合商品銷(xiāo)售及 知識(shí)普及的線上直播，實(shí)現(xiàn)私域流量進(jìn)一步集中，增強(qiáng)會(huì)員粘性。
小結(jié)：縱覽以上提到的核心競(jìng)爭(zhēng)力要素，均發(fā)揮著極其重要但不同的作用。其中，供應(yīng) 鏈統(tǒng)籌能力是基礎(chǔ)要求，若供應(yīng)鏈上存在明顯差距，則很有可能在終端價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)中處于 不利地位，從而導(dǎo)致被其他渠道分流或盈利水平下降；渠道及運(yùn)營(yíng)是重要保障，決定了 品類(lèi)結(jié)構(gòu)、店鋪管理優(yōu)化、人才儲(chǔ)備情況、以及拓店的速度及成功率，體現(xiàn)傳統(tǒng)母嬰零 售的深厚內(nèi)功；服務(wù)是重要方向，為滿(mǎn)足新一代消費(fèi)者對(duì)于服務(wù)需求的快速提升，紛紛 深耕付費(fèi)會(huì)員制度、由單一線下渠道拓展至全渠道、由商品銷(xiāo)售拓展至產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)， 以及在后臺(tái)信息化的支撐下提供更加精準(zhǔn)、專(zhuān)業(yè)、便利、及時(shí)的服務(wù)。渠道、運(yùn)營(yíng)和服 務(wù)共同決定母嬰零售企業(yè)在區(qū)域內(nèi)的品牌影響力，強(qiáng)大的品牌力利于店效的進(jìn)一步提升、 商圈合作的加深等，發(fā)揮多重正向作用。
目前，僅少數(shù)直營(yíng)龍頭能夠在規(guī)?；幕A(chǔ)上，取得供應(yīng)鏈的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，大部分中小連 鎖及單體門(mén)店仍然面臨貨源分散、利潤(rùn)稀薄的困境。通過(guò)在渠道和運(yùn)營(yíng)方面的常年扎實(shí) 發(fā)展，直營(yíng)龍頭已與中小型對(duì)手進(jìn)一步拉開(kāi)差距。在服務(wù)能力方面，各直營(yíng)龍頭均有加 大重視程度的趨勢(shì)，但總體仍有較大發(fā)展空間。隨著未來(lái)線上、線下一體化的推進(jìn)、消 費(fèi)習(xí)慣的快速變化、以及營(yíng)銷(xiāo)方式的多樣化，服務(wù)變革與創(chuàng)新有望持續(xù)得到推進(jìn)。由于 服務(wù)形式與內(nèi)容的變革已越來(lái)越依賴(lài)于信息化的投入與積累，我們認(rèn)為信息化建設(shè)已初 具成效的各直營(yíng)龍頭，有望率先提供更為優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，從而持續(xù)贏得顧客的青睞，其龍 頭優(yōu)勢(shì)也有望得到進(jìn)一步鞏固。
3. 資本加持，直營(yíng)母嬰龍頭加速攫取渠道 份額
3.1 母嬰零售龍頭擁有資本加持，加速門(mén)店擴(kuò)張，份額不斷提升
母嬰零售行業(yè)投資集中于后期，對(duì)于中小企業(yè)來(lái)說(shuō)追趕成本已過(guò)高。經(jīng)過(guò)近二十年的發(fā) 展，傳統(tǒng)母嬰零售行業(yè)已進(jìn)入品牌化、規(guī)?；?、線上線下一體化發(fā)展時(shí)期，對(duì)于中小型 企業(yè)和單體店來(lái)說(shuō)，轉(zhuǎn)型、追趕成本已過(guò)高。從投融資角度看，據(jù)母嬰研究院統(tǒng)計(jì)，近 兩年針對(duì)母嬰零售的投融資大多集中在尾輪、戰(zhàn)略輪、上市融資、或并購(gòu)，渠道未來(lái)發(fā) 展方向大概率為龍頭企業(yè)的整合與擴(kuò)大。
在后人口紅利時(shí)期，資本加持的龍頭企業(yè)有望加速門(mén)店擴(kuò)張，實(shí)現(xiàn)份額不斷提升。我們 發(fā)現(xiàn)，愛(ài)嬰室、孩子王等企業(yè)在獲得大額融資后均加速開(kāi)店。其中，愛(ài)嬰室 2018 年上市 募資金額有一半以上用于營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，因此在 2018 年后拓店明顯加快；孩子王 2016 年獲得 5.41 億的 C 輪融資后年均拓店達(dá)到 60-70 家，尤其萬(wàn)達(dá)的入股與其渠道拓展方向 存在高度適配性。我國(guó)已逐步進(jìn)入后人口紅利時(shí)期，行業(yè)整體性客流增長(zhǎng)紅利已不再，但低集中度下龍頭企業(yè)成長(zhǎng)空間巨大。由于目前資本集中于幾家直營(yíng)龍頭（孩子王、樂(lè) 友為華平投資，愛(ài)嬰室可通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)融資），因此持續(xù)看好資本加持下龍頭企業(yè)加速拓 店帶來(lái)的規(guī)模增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。
3.2 疫情后加速單體小型門(mén)店淘汰，利于渠道格局優(yōu)化
從短期看，疫情對(duì)街邊店影響略小于購(gòu)物中心，但購(gòu)物中心門(mén)店積極通過(guò)電商、到家、 直播彌補(bǔ)收入損失。疫情以來(lái)，由于方便、快捷成為購(gòu)買(mǎi)的首要因素，臨近社區(qū)沿街店 的中小連鎖、以及單體小型門(mén)店收入影響整體較購(gòu)物中心小。根據(jù)《財(cái)經(jīng)》2020 年 2 月份對(duì)山東小型母嬰門(mén)店店主的采訪，疫情以來(lái)其通過(guò)電話、微信收取訂單，發(fā)揮臨近 社區(qū)可送貨上門(mén)的優(yōu)勢(shì)，每日多可接 20 單左右。同時(shí)，購(gòu)物中心為主的直營(yíng)連鎖，由 于長(zhǎng)期致力于線上、線下一體化建設(shè)，疫情以來(lái)加強(qiáng)電商、到家、直播等多種業(yè)務(wù)，亦 可在一定程度上彌補(bǔ)收入損失，據(jù)悉，孩子王、愛(ài)嬰室等主要位于購(gòu)物中心的大型連鎖， 疫情以來(lái)線上收入均呈現(xiàn)翻番式增長(zhǎng)。
從長(zhǎng)期看，疫情后消費(fèi)者更習(xí)慣于線上線下一體化的服務(wù)、以及多種觸達(dá)方式，反而會(huì) 加速單體小型門(mén)店、甚至中小連鎖的出清。疫情對(duì)于母嬰渠道企業(yè)來(lái)說(shuō)，也是加速轉(zhuǎn)型 的機(jī)會(huì)。一方面，主要母嬰龍頭企業(yè)紛紛加強(qiáng)對(duì)到家服務(wù)、電商 APP 的投入，加速線上、 線下一體化進(jìn)程；另一方面，通過(guò)小程序直播、會(huì)員社群、會(huì)員工具等多樣方式觸達(dá)顧 客，加強(qiáng)私域流量管理，獲客方式趨于多樣化。我們認(rèn)為，無(wú)論是線上、線下渠道的融 合，還是獲客方式的變化均依賴(lài)于長(zhǎng)期的信息化、數(shù)字化建設(shè)與投入。因此，信息化水 平較差、且現(xiàn)金流薄弱的中小連鎖及單體門(mén)店，從長(zhǎng)期看或與龍頭差距繼續(xù)拉大。另外， 考慮中小連鎖、單體門(mén)店本身具有價(jià)格劣勢(shì)、管理運(yùn)營(yíng)不夠規(guī)范、街邊店業(yè)態(tài)人流總體 下降，我們認(rèn)為其在長(zhǎng)期生存壓力較大，有可能被出清或整合，渠道格局將加速集中。
4. 投資建議
母嬰專(zhuān)賣(mài)店渠道，從品類(lèi)和體驗(yàn)上均是對(duì)商超、百貨等傳統(tǒng)渠道的升級(jí)，符合消費(fèi)升級(jí) 趨勢(shì)，是線下具活力的渠道，上下游漏斗型的結(jié)構(gòu)有利于保證龍頭企業(yè)的利潤(rùn)空間。 預(yù)計(jì)目前渠道 CR5 集中度僅不到 5%，我們認(rèn)為龍頭份額的持續(xù)提升將是必然的趨勢(shì)， 且已進(jìn)入加速提升階段。主要原因如下：（1）渠道競(jìng)爭(zhēng)維度已分層，主要直營(yíng)龍頭已形 成一定的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，目前主要通過(guò)深耕渠道、運(yùn)營(yíng)以及服務(wù)，提升在區(qū)域內(nèi)的品牌競(jìng)爭(zhēng) 力，而加盟連鎖、中小連鎖等存在價(jià)格紊亂、標(biāo)準(zhǔn)化較差等問(wèn)題，目前仍處于價(jià)格競(jìng)爭(zhēng) 階段，競(jìng)爭(zhēng)維度分層使得直營(yíng)龍頭企業(yè)有機(jī)會(huì)通過(guò)升維打擊擴(kuò)大市場(chǎng)占有率；（ 2）我國(guó) 已進(jìn)入后人口紅利時(shí)期，自然客流增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)不再，門(mén)店若需維持快速增長(zhǎng)須依賴(lài)持續(xù)大 量的資金支持，目前資本趨于向模式成熟的龍頭企業(yè)集中，具有融資便利的成熟模式公 司更容易實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張的目標(biāo)； （3）疫情下，直營(yíng)龍頭企業(yè)加快線上、線下一體化轉(zhuǎn)型、嘗試多樣化獲客方式，主要得益于多年來(lái)信息化、數(shù)字化的投入與建設(shè)，未來(lái)預(yù)計(jì)信息 化基礎(chǔ)薄弱、資金投入不足的中小型企業(yè)、單體門(mén)店或進(jìn)一步掉隊(duì)。
綜上，我們看好綜合實(shí)力較強(qiáng)的直營(yíng)母嬰零售龍頭在長(zhǎng)期的發(fā)展?jié)摿ΑＶ攸c(diǎn)推薦 A 股唯 一母嬰零售企業(yè)愛(ài)嬰室，上市以來(lái)加速展店、持續(xù)優(yōu)化供應(yīng)鏈及品類(lèi)結(jié)構(gòu)、信息化基礎(chǔ) 不斷提升，疫情以來(lái)加快推進(jìn)線上直播、到家等業(yè)務(wù)，不斷提升線上、線下一體化以及 服務(wù)水平。由于疫情持續(xù)時(shí)間及具體影響目前難以估計(jì)，我們暫不考慮疫情影響，預(yù)測(cè) 2019-2021 年 EPS 分別為 1.51、1.92、2.43 元，對(duì)應(yīng) PE 分別為 22X、18X、14X，維持“推 薦”評(píng)級(jí)。
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